2021年已经只剩下三个月时间，经历了2019年的激荡起伏和2020年的大幅降温后，与不确定性博弈似乎已经成为了市场投资的主旋律。然而目前全球仍然没有完全走出疫情的阴霾，人类仍然在和顽固的病毒做斗争，这个过程显然比我们预期的更加漫长和艰辛，对人们的生活和经济也造成了很大的影响。此时以安全边际为核心，以守为攻，以时间换空间或许才是获取较大胜率的投资策略。

撕裂的市场：个股研究比行业配置更关键

回顾今年的市场，整体来看全球经济处于疫情后的复苏阶段，但因为区域的不均衡与复苏的不稳定，各国的刺激政策或难以马上退出，疫情这个高度不确定的外生变量让宏观环境以及国际关系都变的异常复杂。但整体来讲，在海外经济复苏的带动下，中国经济上半年仍然表现比较好，出口需求旺盛，同时房地产投资和制造业投资表现良好。

此外，在海外流动性外溢等多种因素影响下，上半年流动性环境仍然维持宽松，从而导致A股市场在2月份下跌之后重新走牛，且表现为高估值核心资产大幅反弹、主题赛道类投资持续活跃。

在这样的市场环境下，结合估值水平，我们没有再去从行业配置角度思考问题，更多的是从每一个个股进行深入研究和定价。这种自下而上的方法看似降低了效率，但市场在行业中观层面的有效性是很强的，纯粹的行业配置大概率难以获得超额收益，因为市场比较容易对β进行定价。即使在流动性非常充裕且没有做空机制的A股市场，通过对行业β做趋势性的追逐，在一定时间内也可以获得一定超额收益，但是，这要以极高的换手为代价，且不确定较高，这并不是一个可重复、可放大的方法。

并且，市场对于个股的定价相对来说是不充分的，即使准确也仅仅是当前阶段性的评估，尤其是不知名个股，只有在市场无效定价的地方才能够获得超额收益。对于这个中枢估值水平不高、但分化极为严重的、比历史任何时候都要更加撕裂的市场，虽然我们认为一些国家扶持的代表经济转型方向的领域是非常值得重视的行业，其中会涌现出较多的投资机会，但最终落实到个股，我们仍然需要定价，需要积累足够多的个股知识，需要日拱一卒、持续不断的前进和学习，这也是我们持续研究积累的价值所在。

四季度压力与韧性并存，安全边际仍是核心

展望后市，除了流动性仍然比较充裕外，经济基本面的不确定性比年初要明显加强。加之基建、地产以及个别行业的政策调控，以及后续出口景气的回落等因素，预计经济下半年回落的压力可能较大。

虽然经济有压力，但同时也有韧性。对于基建投资，上半年放缓是受制于财政后置，下半年财政留有加码空间；对于制造业投资，在高产能利用率和高企业盈利的支撑下，仍将延续扩张态势。

对于选股来说，面对经济高位回落，周期股盈利已经较为丰厚，科技股估值过高，消费股经过多年牛市后，性价比也不具有很强的吸引力，这个时候选股难度确实在加大。因此，我们认为，除了大盘价值外，中小盘的成长股还是有很多值得挖掘的机会的，上半年我们已经在这方面找到一些标的，下半年仍然会沿着这个思路，积极寻找个股配置进入组合。

我们不想简单评论高估值资产在下半年是否有风险，但在选股时始终会综合考虑行业空间、盈利模式、竞争结构、竞争优势以及估值水平等多方面因素。例如对估值较高的医疗服务、白酒、免税零售我们是保持谨慎的，虽然行业景气度较高，但过高的估值会使未来的收益空间非常有限，甚至小幅的盈利波动就足以致使股价的大幅回调，对于估值较低的家电股我们也会保持跟踪。

简单的说，我们不会放松对安全边际的要求，可能这样会错过很多牛股，但在这个过程中把握能够把握的机会，最终获得长期可观的收益率，才是我们尤为重视的。